3.4.7 Øvrige retningslinjer for fondets investeringer

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 ble det lagt til grunn at petroleumsfondets aksjeportefølje skal være plassert på anerkjente børser i land med velutviklet selskaps-, børs- og verdipapirlovgivning. Slik de nye retningslinjene nå legges opp, vil midlene være investert i land som Norge for en stor del har svært nære politiske og økonomiske bånd til. Dette er land som et stort antall norske bedrifter investerer i og som Norge importerer fra og eksporterer til.

Det vil være full åpenhet om fondets plasseringer ved at oversikter over eierandeler mv. framlegges med de årlige regnskapene for fondet. Norges Bank vil velge forvaltere som er anerkjente og som driver sin virksomhet under offentlig tilsyn i sine respektive hjemland. I retningslinjene stilles det krav om at de forvalterne som får i oppdrag å forvalte deler av petroleumsfondet har utarbeidet betryggende interne etiske retningslinjer for sin egen virksomhet. Det vil på denne måten bli satt en like høy standard for åpenhet, skikkelighet og forsvarlighet for fondets plasseringer som for annen statlig og privat virksomhet i Norge.

Det har vært stilt spørsmål ved om det i tillegg til dette bør settes særskilte, ytterligere begrensninger for petroleumsfondets investeringer. En slik type begrensning kunne være å utelukke investeringer i selskaper som driver virksomhet i strid med nærmere definerte kriterier. En annen type begrensning kunne være å investere bare i de selskaper som driver virksomhet som oppfyller nærmere definerte kriterier.

Regjeringen har vurdert om det er ønskelig å fastsette særskilte retningslinjer for Statens petroleumsfond for å begrense investeringsvalgene utover det som følger av de regler som allerede er gitt, og har kommet til at en ikke vil gå inn for dette. En har da lagt vekt på følgende fire hensyn:

• generelle hensyn
• praktiske hensyn
• finansielle hensyn
• styringsmessige hensyn

De mer generelle hensyn som taler for ikke å begrense petroleumsfondets investeringsmuligheter ytterligere, er bl.a.:

• Fondet er et redskap for å ta hånd om statens finansielle sparing og bør forvaltes ut fra finansielle hensyn (risiko og avkastning). Andre hensyn ivaretas best gjennom andre virkemidler innen utenrikspolitikken, bistandspolitikken og miljøvernpolitikken.
• Det er lagt til grunn at fondet kun skal plasseres på børser i land med velutviklet selskaps-, børs- og verdipapirlovgivning. Fondet skal for en stor del plasseres i land og selskaper Norge har omfattende samhandel med. Fondet er underlagt de generelle retningslinjene utenrikspolitikken legger for økonomisk samkvem med omverdenen. Det kan reises spørsmål om det er naturlig å ha andre standarder for petroleumsfondets virksomhet enn for andre deler av offentlig virksomhet. Det vises til at det offentlige gjennom eierskap i et stort antall selskaper allerede er involvert i ulike typer næringsvirksomhet i mange land. Det er ikke her satt andre restriksjoner enn det som følger av eventuelle lovmessige begrensninger, f.eks. økonomisk boikott av enkelte land som ledd i norsk utenrikspolitikk.
• Et grunnleggende trekk ved petroleumsfondet er at investeringene skal spres både mellom land og mellom selskaper for å oppnå en portefølje som speiler hele aksjemarkedet. Det er altså i utgangspunktet ikke lagt opp til å analysere og vurdere de enkelte land og selskaper (utover at de faller innenfor de generelle retningslinjene).

Det er en del viktige praktiske problemer rundt innføring av tilleggsbegrensninger på investeringsvalgene for et fond som petroleumsfondet. Det samlede omfanget i dag av investeringer basert på denne type tilleggsbegrensninger må karakteriseres som beskjedent, noe som har sammenheng med at store institusjonelle investorer som livsforsikringsselskaper og pensjonsfond i svært liten grad legger slike hensyn til grunn. En medvirkende årsak til dette kan være juridiske bindinger som fastslår at de ikke har lov til å forvalte andres (pensjonistenes) penger på en måte som svekker deres interesser, da forstått som finansielle interesser.

Det er trolig vanskelig å etablere slike tilleggsbegrensninger på en konsistent måte globalt. Mens det er utbygd et apparat for å analysere selskaper etter denne type kriterier i USA, Storbritannia og til dels i enkelte andre europeiske land, er dette lite utbredt i andre deler av verden. Ved slike tilleggsbegrensninger vil det derfor være vanskelig å oppnå den spredning man ønsker for fondets investeringer.

Et annet praktisk problem er knyttet til petroleumsfondets størrelse. De investorer som legger spesielle kriterier til grunn for sine investeringsvalg er relativt små, og det er liten erfaring med slike retningslinjer for en stor portefølje.

Det vil videre være vanskelig å etablere tilleggsbegrensninger basert på objektive kriterier. Det er et stort antall kriterier som kan være aktuelle, og det må tas stilling til hvor strengt kriteriene skal tolkes. Mye tyder på at det vil være svært vanskelig å foreta en konsekvent grenseoppgang. Videre må kriteriene vedlikeholdes over tid. Det vil f.eks. stadig være endringer i sammensetningen av selskaper som bryter eller oppfyller de enkelte kriteriene som følge av at selskapenes virksomhet endrer karakter. Dersom det i tillegg foretas endringer i kriteriene, vil også det kreve endringer i fondets investeringer, som igjen fører til økte kostnader i forvaltningen av fondet.

Når det gjelder finansielle hensyn, viser empiriske studier at en portefølje forvaltet med en moderat grad av selvpålagte investeringsbegrensninger kan gi om lag samme avkastning som markedsgjennomsnittet over tid, dvs. at man avkastningsmessig hverken taper eller tjener på slike begrensninger. Utelukkelse av bestemte investeringer basert på mer eller mindre objektive kriterier gjør imidlertid at porteføljens risiko øker, dvs. at avkastningen varierer sterkere. Dette har sammenheng med at man fratar seg selv muligheten til å spre risiko ved å investere i de selskapene som er utelukket. Økningen i risiko blir særlig stor dersom man utelukker et stort antall selskaper eller hele bransjer fra mulighetsområdet for investeringene. Utelukkes f.eks. alle selskaper som produserer og selger militært utstyr, ekskluderes selskaper tilsvarende 50 pst. av markedskapitaliseringsverdien til aksjeindeksen FTSE på London-børsen (kilde: Ethical Investment Research Service, juli 1997). Et kjennetegn ved et fond som ekskluderer bestemte bransjer eller enkeltselskaper etter nærmere definerte kriterier, er bl.a. at andelen store selskaper i porteføljen er merkbart lavere enn for markedet generelt. Store selskaper har ofte virksomhet på flere områder og i mange land og vil derfor ofte ha større sannsynlighet for å bryte flere av de kriteriene som er satt for utelukkelse.

Av styringsmessige hensyn bør nevnes at den investeringsstrategien det er lagt opp til for petroleumsfondet gjør at det er relativt enkelt å vurdere de finansielle resultatene av forvaltningen. Legges andre hensyn til grunn ved investeringsbeslutningen, vil det vanskeliggjøre evaluering og kontroll med forvaltningen. Det vil være komplisert å etablere en god referanseportefølje, noe som gjør det vanskeligere å vurdere om fondet blir forvaltet på en god måte. Samtidig blir risikostyringen av fondet mer komplisert.

For petroleumsfondet er det lagt stor vekt på såkalt passiv forvaltning, hvor en søker å speile hele aksjemarkedet. Tilleggsbegrensninger på fondets investeringsvalg er en form for aktiv forvaltning hvor en analyserer de selskapene en ønsker å investere i. Aktiv forvaltning innebærer høyere brutto forvaltningskostnader. Aktiv forvaltning krever videre at det må settes en høyere grense for fondets maksimale eierandel i enkeltselskaper. For petroleumsfondets vedkommende har det vært lagt vekt på at det skal være en lav grense for eierandeler ut fra fondets rolle som porteføljeinvestor.

I stedet for å utelukke investeringer i bestemte bransjer eller selskaper kan en investor gi uttrykk for sitt syn på f.eks. etiske eller sosiale spørsmål ved å la investeringene foretas etter rene finansielle vurderinger og så utøve eierrettighetene i de selskapene en har investert i for å påvirke bedriftens virksomhet («shareholder actions»). Denne type virksomhet er vanlig blant en del store pensjonsfond for offentlig ansatte i USA. Det er imidlertid verdt å merke seg at en slik utøvelse av eierskapet begrunnes ut fra hensynet til bedriftens avkastning.

Etter departementets syn er slik utøvelse av eierrettighetene neppe en ønskelig framgangsmåte for petroleumsfondets vedkommende. En må da ta stilling til en hel rekke og til dels svært detaljerte spørsmål. Det er neppe lettere å utarbeide et sett med slike retningslinjer som er mindre kontroversielle enn det særskilte tilleggsbegrensninger for selve investeringsbeslutningene ville være. Ut fra fondets rolle som finansiell investor legges det for øvrig til grunn at eierrettighetene knyttet til fondets investeringer, ikke skal utøves med mindre det er nødvendig for å sikre fondets finansielle interesser, jf. nærmere drøfting nedenfor.

Ut fra de momenter som her er anført, har ikke Regjeringen lagt opp til at det etableres særskilte tilleggsbegrensninger for petroleumsfondets investeringsmuligheter. Regjeringen viser til at de land fondet kan investeres i samtidig er land vi for en stor del har utstrakt økonomisk samkvem med. Det vises i denne sammenheng særlig til at det vil være svært vanskelig i praksis å formulere og vedlikeholde et konsistent sett av særskilte retningslinjer. Videre vil slike retningslinjer kunne gi en dårligere spredning av fondets investeringer og dermed en mer risikabel portefølje. Samtidig vil risikostyring og evaluering bli mer komplisert. Det kan stilles spørsmål ved om kostnadene ved eventuelt å innføre slike begrensninger for petroleumsfondets investeringer står i forhold til det en kunne regne med å oppnå.